零售及多品牌复苏驱动销售增长，盈利能力同比修复

8月1日广州拟立法支持自动驾驶出租车和公交车的消息一出，为热度居高不下的无人驾驶再度添了一把火，资金加速挖掘无人驾驶概念股。有“自动驾驶AI芯片第一股”之称，且正处于招股阶段的黑芝麻智能(02533)随之成为市场关注的焦点。

8月2日已是黑芝麻智能进入招股的第三天，并将于8月5日结束招股。在此次全球发售中，黑芝麻智能将发售3700万股股份，其中公开发售185万股，国际配售3515万股。发售价为每股28.00-30.30港元，每手100股。股份预期将于8月8日正式开始在联交所买卖。

据招股书显示，若按2023年车规级高算力(50+ TOPS)SoC的出货量计，黑芝麻智能是全球第三大供应商，且是国内第二大的本土供应商，其实力已跻身全球自动驾驶AI芯片领域的第一梯队。

问题也随之出现，实力行业内领先，且有包括小米、腾讯、蔚来、吉利、上汽等知名股东，并引入了广汽集团(02238)及均胜电子(600699.SH)两位重磅基石投资者的黑芝麻智能的真实价值究竟如何?

若以“手术刀”的方式对黑芝麻智能的招股书进行深度剖析，便可对其价值有更为深刻的认识。

自动驾驶行业的两个关键变化

电动车产业的上半场是电动化，下半场是智能化已成为市场共识，并在产业层面得到了数据上的验证。由于技术的进步和成本的快速下降，具有良好驾驶体验的自动驾驶乘用车(包括L1-L5级)在全球各地广受欢迎，2023年时，全球自动驾驶乘用车的渗透率已达到了69.8%，中国更是高达74.7%。

但值得注意的是，2024年以前自动驾驶乘用车的技术级别主要是在L1、L2级。据Frost Sullivan数据显示，L1级、L2级、L3至L5级车辆于2023年的渗透率在全球分别达 38.8%、31.0%及0.01%，而在中国分别达32.6%、42.1%及0.01%。这就意味着，L3-L5级车辆在全球都处于刚起步的阶段。

但2024年将会是一个重要的“分水岭”，这主要有以下两个方面的原因，其一是在乘用车方面，NOA(自动驾驶导航)等功能已可以提供类似L3级自动驾驶的体验，而该功能在2024年已下探至20万以下的车型，这意味着L3+将于2024年加速渗透市场。中泰证券表示，NOA的诞生如同手机行业的“iPhone4时刻”，2024年有望成为L3+智驾落地元年。

其二，萝卜快跑的走红以及特斯拉的Robotaxi将于年内进入中国直接引爆了整个无人驾驶产业。虽然萝卜快跑采用的是多传感器融合+高精地图技术路线，Robotaxi采用的是纯视觉技术路线，但二者均属于L4级别的自动驾驶技术，在出租车行业展开试点推广之后，有望加速向货运、公交、环卫等场景中持续渗透，因此市场中也有不少观点认为2024年是无人驾驶规模化应用元年。

可以说，2024年是L3、L4级别自动驾驶技术加速放量的新起点，这对全球的出行行业而言都是一个具有历史转折性的关键节点，其中也蕴藏着新的产业机遇。

自动驾驶技术(包括L1-L5级)的实现必须依赖于计算芯片，通过计算芯片将各种传感器收集的讯号进行处理并将驱动信号发送至相应控制模块的芯片，且级别越高的自动驾驶技术，所需要的算力会大幅飙升。

业内认为，L3-L5级自动驾驶技术所需的算力分别为30 TOPS以上、200 TOPS以上、以及2000 TOPS以上。因此，L3、L4级别自动驾驶技术在2024年的加速放量有利于高算力芯片企业。

MCU及SoC便是两种典型的AI计算芯片，但随着汽车智能化程度的不断提高，传统MCU已难以有效应对电子电气架构及海量数据处理，而SoC凭借计算能力提升、数据传输效率提高、芯片使用量减少、软件升级更灵活等多项优势，已成为汽车芯片设计及应用的主流趋势。

Frost Sullivan表示，在技术进步以及良好商业化进展的双重作用下，预计到2026年，全球用于L3-L5的自动驾驶系统(ADS)的 SoC市场将达81亿人民币，至2030年将达454亿元，中国有望成为最大市场，同期的规模将从39亿增至257亿，年复合增速高达60%。

而在支持L3-L5的ADS将于2024年爆发之际，支持L1-L2的ADAS仍在持续的快速成长中。Frost Sullivan表示，得益于政策的支持、成本的持续下降以及市场对自动驾驶认可度的不断提升，国内ADAS应用的自动驾驶SoC市场将从2023年的141亿增至496亿，年复合增速28.6%，略高于同期全球的增速27.5%。至2028年时，全球市场规模将逼近千亿人民币。

但值得注意的是，国内车载芯片严重依赖于海外厂商。车规级芯片分析师称，目前国内车载芯片行业内，SoC(系统级芯片)的国产化率仅在5~8%，MCU(微控制单元)国产化率接近10%，IGBT/碳化硅功率器件国产化率约为35%，MOSFET国产化率约为15%。

显然，SoC的国产化率是最低的，且具体到高算力自动驾驶SoC出货量(按颗计)来看，2023年仅英伟达一家便占了72.5%的市场份额。在当前的国际局势下，车规级SoC如此低的国产化率可能会带来潜在的供应链风险，不利于我国汽车产业的长期健康发展。

从上文的分析能总结出自动驾驶AI芯片行业目前的两个关键变化，其一是L3、L4级别的自动驾驶技术于2024年的爆发将带动高算力芯片需求大增;其二是本土化率提升的紧迫性将为国产企业带来更大的成长空间。

基于这两个关键变化，最受益的莫过于行业内已实现高算力芯片规模化量产的企业。且由于车规级高算力芯片具有高研发、高投入等特点形成的高壁垒，已量产的企业可凭借先发优势快速扩大市场份额，行业格局将加速向头部企业集中，而已成为本土车规级高算力SoC出货量第二名的黑芝麻智能将从中获益。

从三大维度检测黑芝麻智能“含金量”

判断一家芯片厂商的真实实力，可从量产经验、生态合作体系、软件能力三个维度进行剖析。

其中，量产经验是企业研发实力的结果呈现，检测的是企业的研发实力。生态合作体系则是实现产品和服务快速交付的重要抓手，因为不同的车型都要进行适配和定制，过程中大量的集成、测试和交付需要合作伙伴的参与从而加快整体进度。而软件能力是产品是否好用的关键，毕竟芯片功能的实现在很大程度上需要软件能力做支撑。

若以上述三个维度来检测黑芝麻智能，便可验证“自动驾驶AI芯片第一股”的含金量。

在量产经验方面，黑芝麻智能目前已实现量产的芯片有三款，分别是已在2022年大规模量产的华山系列的A1000和A1000L，以及预计于2024年开始量产的A1000 Pro。

其中，A1000在INT8精度下可提供58 TOPS算力，是国内的第一款具有自有IP核的高算力自动驾驶SoC，亦是中国首款取得ASIL-B及AEC-Q100 2级认证的L2+及L3 SoC。该芯片让黑芝麻智能成为了率先启动具有高算力的自动驾驶SoC大规模生产的企业。

作为国内首个开发及推出INT8精度下超100 TOPS算力自动驾驶SoC芯片的企业，黑芝麻智能已向市场证明了其强大的研发实力。而截至2024年3月31日，黑芝麻智能的研发团队由908名成员，其中63.7%拥有硕士或以上学位，占雇员总数的比例高达86.3%。

值得注意的是，为抓住汽车电子电气架构正从分布式架构向以SoC支持的域集中式架构演变转变的行业机遇，黑芝麻智能于2023年4月推出了武当系列芯片C1200，这是行业内首个集成多域的产品，集成自动驾驶、智能座舱、车身控制及其他计算功能为一体的跨越SoC，该芯片目前已产生收入。同时，今年内黑芝麻智能还将推出更高算力的华山系列A2000，业内预测，该芯片或可用于L4级自动驾驶技术。

而在生态合作体系方面，凭借在技术上的领先地位和先发优势，黑芝麻智能已建立了不断丰富的生态系统，该系统由超过80个合作伙伴构成，其中包括了一级供应商、汽车OEM、传感器制造商、芯片开发商及软件公司等。

通过生态合作体系的协同，黑芝麻智能已和众多包括一汽、上汽、东风、江汽等在内的主要汽车OEM和包括博世、亿咖通、经纬恒润等在内的领先一级供应商展开积极合作。截至目前，黑芝麻智能已取得16家汽车OEM及一级供应商的意向订单，其中便包括了已经开始量产的吉利领克08、合创v09以及东风eπ007及eπ008。

在软件能力方面，为更好的适配客户生态，黑芝麻智能向客户提供包括操作系统支持、瀚海-ADSP软件中间件、感知算法等在内的自动驾驶配套软件，以支持客户部署应用程序时进行定制，从而提升公司芯片产品的市场竞争力。

同时，黑芝麻智能于2020年开始提供自动驾驶解决方案，其中便包括了闭环自动驾驶解决方案组合、商用车主动安全系统、V2X边缘计算解决方案等，这让黑芝麻智能成为国内最早通过销售自动驾驶解决方案产生可观收入的企业之一，这也从侧面证明了黑芝麻智能的软件能力。

由此可见，黑芝麻智能在量产经验、生态体系以及软件能力方面均没有短板，实现了三大维度能力的齐头并进，并在业务经营数据上得以具体呈现。

例如在客户拓展方面，2023年时，黑芝麻智能的客户数量为85名，较2022年的45名接近翻倍增长。在出货量方面，2024年3月旗舰A1000系列SoC的总出货量已超过15.6万片。在商业化方面，黑芝麻智能的收入从2021年的6050.4万元大幅增长至2023年的3.12亿元，年复合增速高达127%，自动驾驶产品及解决方案的收入占比也从2021年的56.6%快速提升至2023年的88.5%。

黑芝麻智能表示，武当C1200、华山A2000预计分别于2025、2026年实现量产。凭借公司强大研发团队所展现出的强劲研发实力，该两款芯片按预期实现量产的可能较高，且或将有超预期完成的可能性。

且下一代V2X边缘计算解决方案以及下一代商用车主动安全系统将于今年三季度开始批量生产，这有望挖掘不同应用场景中各类客户的需求，从而进一步扩大客户基础。

在L3、L4加速爆发且本土化率越发紧迫的当下，黑芝麻智能新芯片产品的陆续量产以及解决方案的升级迭代将使其更好的抓住产业新机遇，从而实现高成长。且由于一款高算力产品从研发到量产至少需要2-3年的时间，这不仅耗费时间，更耗费巨额资金，因此该领域中较难出现具有明显竞争力的其他新玩家，这意味着作为本土第二的高算力SoC厂商，黑芝麻智能可凭先发优势不断扩大市场份额。

若拉长时间维度看，或更能体现黑芝麻智能的价值。至2026年时，国内基于ADAS应用的自动驾驶SoC市场规模将达到390亿元，基于ADS应用的自动驾驶SoC市场规模将达到39亿元，合计约430亿元，黑芝麻智能凭借技术优势及先发优势获得5%的市场份额是相对保守的估计，届时其收入便能突破20亿大关，这是2023年收入的近7倍。

于黑芝麻智能而言，L3、L4的加速放量开启了自动驾驶的新时代，这也成为了黑芝麻智能全新的开始。作为纯正的自动驾驶AI芯片标的，其有望成为自动驾驶迈入新时代的最大受益者之一，其价值将会随着产业发展的不断推进而在股价上得以体现。

鉴于黑芝麻智能的优质基本面以及当前市场对无人驾驶的高涨热情，黑芝麻智能上市后被热炒亦有着较大可能性，让我们拭目以待。