丁安华 招商银行首席经济学家

以下观点整理自丁安华在CMF月度数据分析会（2023年10月）上的发言

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一、国内经济情况：实际经济恢复与民众“体感温度”存在差距

我完全同意于春海老师对三季度和最新经济数据分析和判断。三季度，特别是9月的经济数据，大家一致认为好于预期。从季度环比看，经济动能有明显改善。三季度季调环比增长1.3%，明显好于二季度的0.5%。至于目前回升势头是否已经企稳，大概还需要观察。

三季度环比改善，一个显而易见的原因是暑假期间中国民众的服务消费得到补偿性释放，这项因素在过去三年都受到明显压制。整个暑假期间的服务消费，特别是出行社交的恢复，导致了服务消费快速的回升。根据国家统计局的数据，9月份最终消费支出对经济增长贡献率提升达到94.8%，这个数据是奇高了。支撑消费回升的原因当然是居民消费倾向的提升，但在可支配收入增长偏缓的背景下，消费倾向的提升是否具有可持续性？当然，我们希望看到消费倾向持续稳定的提升。三季度当季平均消费倾向将近70%，已经高于疫情前几年同期水平，这个数据显然是偏高的，可持续性当然也比较存疑。以前观察消费，主要看社会消费品零售总额的增长，这个数据9月份只有5.5%，不是特别理想。由于这个数据本身不包含服务消费，所以现在大家都比较关注的是人均消费支出的数据。人均消费支出的数据增长很快，达到10.9%，但这个数据的质量存疑。无论如何，我们都可以肯定，从季度环比来看，三季度消费有一个明显回升，特别是服务消费。

三季度GDP实现了4.9%的增长，比二季度6.3%有回落，这主要是受到去年基数的扰动。所以，目前市场的普遍共识是4.9%的增长好于预期。需要强调的是，这个4.9%的增长是在GDP平减指数目前为负的背景下实现的，这就导致实际增长数据与民众对于经济增长的“体感温度”有些背离。实际增长4.9%，平减-1.4%，代表名义经济增长只有3.5%，这是大部分民众能够感受到的经济增长。因为收入、利润、股价都是名义价格。在经济处于通缩情况下，大家都比去年更加忙碌，每个人都把自己工作、学习、生活的时间安排得满满当当，这体现为劳动的实际付出；而最后所体现的营业收入、劳动收入，由于价格平减，大家都没有享受到与实际劳动付出相匹配的经济成果。我们3.5%的名义增速，与美国6%以上的名义增速，还有相当的距离，民众对经济的体感温度依然偏冷。总而言之，三季度数据，与一般民众真实感受有一定的落差，这种落差有一定的合理性，值得我们关注。

二、海外经济情况：美国经济表现出较强韧性，中国外需边际好于预期

海外方面，三季度国际经济形势核心特征是美国和其他国家的经济基本面剪刀差走阔，美国经济表现出较强的韧性，其主要原因是美国具有较强的财政支撑。美国货币政策在快速收紧（美联储加息），但同时拜登政府正在执行一个庞大的财政计划，部分抵消了货币政策收紧的影响。与此同时，欧元区和其他主要经济体宏观政策是财政和货币“双紧缩”。所以，其他经济体特别是欧元经济体受到双紧缩压制，其衰退风险在上升。可以说，美国可能会存在加息周期更高、更久的假设，但对欧元区并不存在这样一个假设。其他央行可能迫于这样的压力，提前开启降息周期，其结果就是美元指数走势非常强劲。三季度包括过去一个月，美元指数持续运行在105左右甚至上方，市场也在持续抛售欧元、英镑、日元，买入美元。买入美元的一个结果是美元流动性大幅收紧，一些新兴国家和其他经济体的资金流出，股票市场承压。市场预期的美国衰退迟迟没有兑现，看起来美国经济韧性很强。现在看来，在一个加息以及美元指数走强的背景下，美元流动性风险可能会成为当前全球经济当中的一个比较突出的风险。

从这个角度讲，海外经济到现在也没有兑现衰退的来临，这使得今年经济出现一个非常有趣的现象：某种程度上来讲，三季度中国经济数据之所以超预期，可能有部分原因是受到外需边际好于预期的影响。虽然出口在下滑，但是要知道它比我们的预期还是要好，中国的出口在一个比较高的平台上略有回落，但海外需求比今年年初的预期还是要相对好一些。所以，就9月数据来讲，经济超预期的另一个原因是部分受到外需边际好于预期的影响。虽然出口总体上是今年的负向拉动因素，但从发达国家的通胀、就业、消费看，外围市场需求仍然具有相当韧性，预期的衰退没有来临，导致中国出口表现好于预期。或者说，我们过去曾经把外需想得过于悲观，这也是为什么三季度数据稍微好于预期的一个可能原因。

三、政策因素：宏观经济政策组合需更多直达居民部门

我有一个观察，这个观察近来一直在我的脑海之中萦绕。这个观察是什么呢？中国在过去几年，经济受到了外部因素很大的冲击，地缘政治、出口环境、中美脱钩、新冠疫情等等。在应对外部冲击时，我国的逆周期刺激政策组合（或政策工具箱），和海外主流的市场经济比较成熟国家的政策组合有相当大的本质不同。

举个例子，我们的宏观政策的侧重点是产业政策，产业政策自然是针对企业部门，这是毫无疑问的。在过去三年，中国推出大规模减税降费政策，大约有两到三万亿的规模，这些转移支付政策直达企业部门。这种做法在相当长一段时间，受到国外的诟病。从另一个方面可以看出，我们的政策设计，有一个明显短板，就是忽略了一个更重要的群体——居民部门。

过去三年，非常明显的是，发达经济体的财政刺激政策，几乎所有都是直达家庭部门的转移支付，而我们似乎不太会使用这类型的政策工具。比如，采取发放现金或者消费券的方式。当然，直达居民部门的转移支付工具箱，不仅仅是现金补贴或消费券发放，它的目的、手段和内容要丰富许多。

为了刺激消费，曾采取家电下乡、减免新能源车辆购置税等政策，取得一定的效果。但从宏观上看，这其实只是优惠特定厂家、特定商品的推销政策，只针对特定对象的合理性暂且不论，长期看政策效果存疑。因为一旦政策取消，家居、家电、汽车的销售马上就会断崖式下降。所以，我们应该很认真地分析一下，过去几年中国的刺激政策，在直达家庭部门方面究竟取得了什么效果？我个人感觉，似乎政策部门不太会运用这些工具。从社会和经济治理的角度，至今也没有构建出体系化的直达居民部门的政策工具，有些说不过去。未来中国经济可持续增长，需要依靠内需特别是最终消费的拉动。我们必须重构转移支付的工具箱，把政策焦点从产业部门转向居民部门，使得经济激励能够有效地直达居民部门，这一要求比过去任何时候都更加迫切。

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